以下是对 GBTC 流出量的启发式分析，并非严格意义上的数学，而是作为一个工具，帮助人们从高位了解当前 GBTC 的抛售状况，并预估未来可能出现的流出规模。
2024 年 1 月 25 日——自从华尔街在现货 ETF 批准的支持下转向比特币以来，市场就遭遇了来自世界上最大的比特币池的无情抛售：持有超过 630,000 枚比特币的灰度比特币信托基金 (GBTC)处于**状态。
从封闭式基金转换为现货 ETF 后，GBTC 的金库（占全部 2100 万比特币的 3%）在 ETF 交易的前 9 天中流失了超过 40 亿美元，而其他 ETF 参与者则流入了约 52 亿美元同一时期。考虑到自 SEC 批准以来价格大幅下跌，这一结果——净流入 8.24 亿美元——有点令人惊讶。
在试图预测现货比特币 ETF 的近期价格影响时，我们必须首先了解GBTC 流出将持续多长时间以及多大程度。下面回顾了 GBTC 流出的原因、卖家是谁、他们的相对库存估计以及我们预计流出需要多长时间。最终，尽管这些预计的资金流出规模无疑是巨大的，但在中期内，尽管我们都经历过（也许大多数人没有预料到）ETF批准后的下行波动，但对比特币来说却是违反直觉的极其利好。
GBTC为此付出代价
首先，对 GBTC 进行一些整理。现在很明显，GBTC 套利交易对于推动 2020-2021 年比特币牛市的催化剂有多么重要。GBTC 溢价是推动市场走高的火箭燃料，允许市场参与者（3AC、Babel、Celsius、Blockfi、Voyager 等）以资产净值购买股票，同时将其账面价值标高以包含溢价。从本质上讲，溢价推动了对 GBTC 股票创建的需求，进而推动了对现货比特币的竞价。基本上没有风险……
尽管溢价在 2020 年以上的牛市期间推高了市场，并且有数十亿美元涌入以获取 GBTC 溢价，但故事很快就变质了。随着 GBTC 金鹅的资金枯竭，该信托基金于 2021 年 2 月开始以低于资产净值的价格进行交易，随之而来的是一连串的清算。GBTC 的折扣基本上使整个行业的资产负债表也随之下降。
2022 年 5 月 Terra Luna 的内爆引发了 3AC 和 Babel 等各方对 GBTC 股票的级联清算（所谓的“加密货币蔓延”），进一步压低了 GBTC 的折扣。从那时起，GBTC 就一直是比特币的沉重负担，并且仍然如此，因为那些在 GBTC“无风险”交易上等待破产的人至今仍在清算他们的 GBTC 股票。在上述“无风险”交易及其附带损害的受害者中，FTX 机构（其中最大的一方）最终在现货比特币 ETF 交易的前 8 天清算了 20,000 BTC，以偿还债权人。
同样重要的是要注意 GBTC 相对于资产净值的大幅折扣的作用及其对现货比特币需求的影响。这一折扣激励投资者做多 GBTC 并做空 BTC，随着 GBTC 回升至资产净值，获得以 BTC 计价的回报。这种动态进一步吸走了现货比特币需求——这种有毒的组合进一步困扰着市场，直到 GBTC 折扣最近在 ETF 批准后恢复到接近中性。
尽管如此，仍有相当多的破产财产仍然持有 GBTC，并将继续从 Grayscale 拥有的 600,000 BTC 库存中清算（截至 2024 年 1 月 26 日为 512,000 BTC）。以下试图重点介绍 GBTC 股东的不同细分市场，然后根据每个细分市场的财务策略来解释我们可能会看到哪些额外资金流出。
不同群体GBTC持有者的**策略
简而言之，问题是：在信托中的约 600,000 个比特币中，总共有多少可能会退出 GBTC？随后，在这些资金流出中，有多少资金将转回比特币产品或比特币本身，从而在很大程度上抵消抛售压力？这就是事情变得棘手的地方，了解谁拥有 GBTC 股票以及他们的动机是什么非常重要。
推动 GBTC 流出的两个关键因素如下：费用结构（1.5% 年费）和根据每个股东独特的财务状况（成本基础、税收优惠、破产等）进行的特殊出售。
破产财产
预计所有权：15%（8,950 万股 | 77,000 BTC）
截至 2024 年 1 月 22 日，FTX 机构已清算其持有的全部 GBTC 2200 万股（约 20,000 BTC）。其他破产方，包括 GBTC 姐妹公司 Genesis Global（3600 万股/约 32,000 BTC）和另一个（未公开身份）实体持有约 3100 万股（约 28,000 BTC）。
重申一下：破产财产持有大约 15.5% 的 GBTC 股份（9,000 万股/约 80,000 BTC），并且很可能大部分或全部这些股份将尽快合法出售，以偿还这些财产的债权人。FTX 财产已出售 2200 万股（约 20,000 BTC），但尚不清楚 Genesis 和另一方是否已出售其股份。综上所述，破产销售的很大一部分很可能已经被市场消化，这在很大程度上得益于 FTX 在 2024 年 1 月 22 日撕掉创可贴。
破产销售的一个难题是：这些销售可能不会顺利或漫长，而是像 FTX 那样一次性付清。相反，其他类型的股东可能会以更持久的方式退出其持仓，而不是一举清算其持股。一旦解决了法律难题，很有可能*的破产财产股份将被出售。
零售经纪和退休账户
预计所有权：50%（2.865 亿股 | 255,000 BTC）
接下来是零售经纪账户股东。GBTC 作为 2013 年推出的首批面向散户投资者的被动产品之一，拥有大量的散户意外事件。据我估计，散户投资者持有大约 50% 的 GBTC 股票（2.86 亿股/约 255,000 比特币）。就其**前进路径而言，这是最棘手的一批股票，因为他们决定出售或不出售将取决于比特币的价格，而比特币的价格则决定了每次购买股票的税收状况。
例如，如果比特币价格上涨，更大比例的零售股票将实现盈利，这意味着如果它们从 GBTC 中退出，它们将以资本利得的形式产生应税事件，因此它们可能会保持不变。然而，反之亦然。如果比特币价格继续下跌，更多的 GBTC 投资者将不会发生应税事件，从而有动力退出。这种潜在的反馈循环会略微增加可以退出而不会受到税收处罚的卖家群体。鉴于 GBTC 对于那些早期接触比特币的人来说具有独特的可用性（因此可能会获利），因此大多数散户投资者可能会留在原地。举个数字来说，25% 的零售经纪账户出售是可行的，但这可能会根据比特币价格走势而变化（如上所述）。
接下来，我们有通过 IRA（退休账户）进行分配的具有免税资格的散户投资者。这些股东对费用结构极其敏感，并且考虑到他们的 IRA 身份，可以在不发生应税事件的情况下出售。由于 GBTC 的年费高达 1.5%（是 GBTC 竞争对手的六倍），几乎可以肯定，该细分市场的很大一部分将退出 GBTC，转而选择其他现货 ETF。这些股东中的 75% 可能会退出，而许多股东会因为对 GBTC 相对于其他产品的费用结构的冷漠或误解而留下来（或者他们只是看重 GBTC 相对于其他 ETF 产品提供的流动性）。
从退休账户的现货比特币需求来看，好的一面是，这些 GBTC 流出可能会流入其他现货 ETF 产品，因为它们可能只是轮换，而不是将比特币转为现金。
机构股东
预计所有权：35%（200,000,000 股 | 180,000 BTC）
最后，我们还有机构，它们持有大约 180,000 比特币。这些参与者包括 FirTree 和 Saba Capital，以及想要套利 GBTC 折扣和现货比特币价格差异的对冲基金。这是通过做多 GBTC 并做空比特币来实现的，以获得净中性的比特币仓位并捕获 GBTC 的资产净值回报。
需要注意的是，这部分股东不透明且难以预测，而且也是TradFi 比特币需求的风向标。对于那些纯粹为了上述套利交易而持有 GBTC 的人，我们可以假设他们不会再通过任何其他机制购买比特币。我们估计此类投资者占所有 GBTC 股份的 25%（1.43 亿股/约 130,000 BTC）。这绝不是确定的，但可以推断超过 50% 的 TradFi 将退出现金而不返回比特币产品或实物比特币。
对于比特币原生基金和比特币鲸鱼（约占总股份的 5%）来说，他们出售的 GBTC 股份很可能会被回收为比特币，从而对比特币价格产生净持平影响。对于加密货币原生投资者（约占总股本的 5%）来说，他们可能会退出 GBTC，换取现金和其他加密资产（不是比特币）。考虑到这两个群体（5700 万股/约 50,000 BTC）相对于现金和比特币的相对轮换，将对比特币价格产生净中性至轻微负面影响。
GBTC 总流出量和比特币净影响
需要明确的是，这些预测存在很大的不确定性，但考虑到破产财产、零售经纪账户、退休账户和机构投资者之间提到的动态，以下是对整体赎回情况的粗略估计。
预计流出细目：
- 预计 GBTC 流出总量为 250,000 至 350,000 BTC
- 预计有 100,000 至 150,000 BTC 将离开信托并转换为现金
- GBTC 流出中的 150,000 至 200,000 BTC 转入其他信托或产品
- GBTC 中将保留 250,000 至 350,000 个比特币
- 100,000 至 150,000 BTC 净抛售压力
预计导致 BTC 净抛售压力的 GBTC 相关资金流出总额：100,000 至 150,000 BTC
截至 2024 年 1 月 26 日，大约有 115,000 个比特币离开了 GBTC。鉴于 Alameda 的销售记录（20,000 个比特币），我们估计在其他约 95,000 个比特币中，一半已转化为现金，一半已转化为比特币或其他比特币产品。这意味着 GBTC 流出对市场的影响是净中性的。
预计资金流出尚未发生：
- 破产财产：55,000
- 零售经纪账户：65,000 – 75,000 BTC
- 退休账户：10,000 – 12,250 BTC
- 机构投资者：35,000 – 40,000 BTC
预计流出总额：~135,000 – 230,000 BTC
注意：如前所述，这些估计是启发式分析的结果，不应被解释为财务建议，而只是旨在告知读者总体流出情况可能是什么样子。此外，这些估计是根据市场情况而定的。
逐渐地告别熊市
总而言之，我们估计市场已经承受了所有预计 GBTC 流出量的约 30-45%（预计总流出量为 250,000-300,000 BTC 中的 115,000 BTC），其余 55-70% 的预计流出量将在短期内跟进。未来20-30个交易日。总而言之，考虑到 GBTC 流出的很大一部分将转向其他现货 ETF 产品或冷存储比特币，GBTC 销售可能会导致 150,000 – 200,000 BTC 的净抛售压力。
我们首当其冲地经受了Barry Silbert的 GBTC 挑战，这是值得庆祝的。另一方面，市场的情况会好得多：GBTC 最终将放弃对比特币市场的束缚，并且如果市场上不再笼罩着折扣或未来甩卖的幽灵，比特币在真正出现时所受到的阻碍将会少得多。虽然消化其余的 GBTC 流出需要时间，并且可能会有一长串的人退出头寸（前面提到过），但当现货 ETF 进入**状态时，比特币将有足够的运行空间。
