这种压缩表明市场已从 2024 年末的繁荣时期明显降温，主要平台的借款人需求均有所减弱。尽管收益率下降，但主要稳定币库仍经历了非凡的增长：
- 总体而言，Aave、Sky、Ethena 和 Compound 上最大的金库规模在过去 12 个月中增长了近四倍，供应方存款金额从约 40 亿美元扩大至约 150 亿美元。
- 尽管 Spark 连续降息，但自 2025 年初以来，TVL 仍增长了 3 倍多。
随着收益率从近 15% 降至 5% 以下，资本仍然保持粘性。这种看似矛盾的行为反映出，机构越来越认同 DeFi 协议是合法的金融基础设施，而不是投机工具。
策展人的崛起：DeFi 的新资产管理者
策展的出现代表了 DeFi 借贷的重大转变。Morpho 和 Euler 等协议引入了策展人来构建、管理和优化借贷保险库。
这些策展人是新一代 DeFi 资产管理者，负责评估市场、设定风险参数和优化资本配置，以实现更高的收益。与仅提供协议建议的传统服务提供商不同，策展人积极管理各种借贷机会的资本部署策略。
在 Morpho 和 Euler 等平台上，策展人负责风险管理功能：选择哪些资产可以作为抵押品，设置适当的贷款价值比，选择预言机价格信息，并实施供应上限。他们本质上是建立针对特定风险回报状况优化的有针对性的贷款策略，介于被动贷款人和收益来源之间。
Gauntlet 等公司以前是 Aave 或 Compound 等协议的服务提供商，现在直接管理着多个协议中近 7.5 亿美元的 TVL。由于绩效费在 0-15% 之间，这可能意味着每年数百万美元的收入，而且比传统服务安排的收益要大得多。根据 Morpho 仪表板，策展人累计创造了近300 万美元的收入，根据第一季度的收入，预计到 2025 年将达到 780 万美元。
最成功的策展人策略主要通过接受更高收益的抵押品和更激进的 LTV 比率来保持较高的收益，尤其是利用 Pendle LP 代币。这种方法需要复杂的风险管理，但在当前紧张的环境中可以带来更高的回报。
作为具体的例子，Morpho 和 Euler 上最大的 USDC 金库的收益率都超过了 vaults.fyi 基准，基本收益率为 5-8%，包含代币奖励的收益率为 6-12%。
协议分层：分层市场
压缩的环境造就了独特的市场结构：
1. 蓝筹基础设施（Aave、Compound、Sky）
- 功能类似于传统货币市场基金
- 提供适度的收益率（2.4-6.5%），同时保证最大的安全性和流动性
- 占据 TVL 增长的大部分份额
2. 基础设施优化者和策略提供者
- 基础层优化器：Morpho 和 Euler 等平台提供模块化基础设施，从而提高资本效率
- 策略提供商：MEV Capital、Steakhouse 和 Gauntlet 等专业公司利用这些平台，为 USDC 和 USDT 带来高达 12% 的收益（截至 3 月底）
这种双层关系创造了一个更具活力的市场，策略提供商无需构建核心基础设施即可快速迭代收益机会。最终可供用户使用的收益取决于基础协议的效率和部署在顶层的策略的复杂程度。
这种重组的市场意味着用户现在要面对一个更加复杂的环境，协议和策略之间的关系决定了收益潜力。虽然蓝筹协议提供了简单性和安全性，但优化协议和专门策略的组合提供了与之前在高利率环境中 Aave 或 Compound 等平台上存在的收益相当的收益。
逐条分析：收益率现在在哪里
尽管 L2 和替代 L1 层激增，但以太坊主网仍拥有许多最高收益机会，包括代币激励和不包含代币激励。在激励计划经常将寻求收益的资本转移到新链的市场中，以太坊收益优势的持续性是值得注意的。
在成熟的区块链（以太坊、Arbitrum、Base、Pogon、Optimi）中，收益率普遍较低。在主网之外，大多数有吸引力的收益率机会都集中在Base上，这表明它正在成为次级收益率中心。
拥有大量激励计划的较新的连锁店（如 Berachain 和 Sonic）显示出较高的收益率，但随着激励措施最终逐渐减少，这些利率的可持续性仍然值得怀疑。
DeFi 鲻鱼线：金融科技在前，DeFi 在后
本季度的一项重大进展是 Coinbase 在其 Base 网络上推出了由 Morpho 提供支持的比特币抵押贷款。这种整合代表了新兴的“DeFi Mullet”理论 – 前端是金融科技界面，后端是 DeFi 基础设施。
正如 Coinbase 消费产品主管 Max Branzburg所说：“这是一个时刻，我们正在树立一个标志，即 Coinbase 即将上链，我们将为数百万用户带来数十亿美元的资产。” 此次整合将 Morpho 的借贷功能直接带入 Coinbase 的用户界面，允许用户以其持有的比特币为抵押借入高达 100,000 美元的 USDC。
这种方法体现了这样一种观点：数十亿人最终将在不知不觉中开始使用以太坊和 DeFi 协议 — — 就像他们今天在不知不觉中使用 TCP/IP 一样。传统金融科技公司将越来越多地采用这种策略，在保留熟悉的界面的同时利用 DeFi 的基础设施。
Coinbase 的实施尤其值得注意的是它与 Coinbase 生态系统的全方位整合：用户发布 BTC 抵押品来铸造 cbBTC（Coinbase 在 Base 上包装的比特币）并在 Base（Coinbase 的第 2 层网络）上的 Morpho（Coinbase 资助的借贷平台）上借入 USDC（Coinbase 的稳定币）。
展望未来：贷款市场的催化剂
到 2025 年，有几个因素可能会重塑贷款格局：
- 民主化策展：随着策展人模型的成熟，加密货币中的人工智能**最终能否让每个人都成为自己的策展人？虽然还处于早期阶段，但链上自动化的进步表明，未来零售用户将更容易获得定制的风险收益优化。
- RWA 整合：现实世界资产整合的持续发展可能会引入与加密市场周期相关性较低的新收益来源。
- 机构采用：机构对 DeFi 基础设施的适应性不断扩大表明资本流动不断增长，这可能会改变借贷动态。
- 专业化借贷市场：出现高度专业化的借贷市场，以满足特定用户需求而非简单的收益产生为目标。
最有可能蓬勃发展的协议将是那些能够在风险范围内有效运作的协议，通过日益复杂的风险管理和资本优化策略，既能为保守的机构资本服务，也能为更积极的收益追求者服务。
