在通过 X 分享的详细法律分析中，Davis Polk 律师 Scott Johnsson 剖析了以太坊 (ETH) 必须经过的复杂路径才能获得现货交易所交易基金 (ETF) 的批准。这项深入分析与比特币 (BTC) 现货 ETF 的成功批准相似，强调了以太坊现货 ETF 前景所面临的独特挑战和潜在的监管转变。
第一部分：现货 ETF 的总体路线图
Johnsson 在分析开始时强调了了解数字资产过渡到现货 ETF 产品的一般监管路径的重要性。他指出，BTC 通过 4 步路径开创了这一旅程，每一步都建立在前一步的基础上。从第一步到BTC 现货 ETF花了七年时间，几乎每次都会遇到反对和监管障碍，所涉及的过程漫长而复杂。
对于以太坊来说，时间线似乎正在压缩，约翰逊将这一观察归因于争论的成熟和监管立场的完善，特别是受到灰度案件等关键诉讼事件的影响。
BTC 现货批准的分步流程：
- 获得DCM期货上市：这一步很关键，主要是建立该资产作为非证券商品的监管分类，并为该资产建立必要的期货市场。
- 40 Act 期货 ETF：这一步骤变得非常重要，因为它不需要 SEC 的明确批准，并且隐含地批准了 SEC 的商品指定。
- 33 Act 期货 ETF：作为灰度裁决的一部分，此步骤需要 SEC 的正式 19b-4 批准，为适用于现货批准的逻辑奠定基础。
- 现货批准：最终目标，需要 SEC 再次正式批准 19b-4。
第二部分：阈值问题和灰度
在错综复杂的监管框架和法律先例中，ETF 获得批准的关键在于理解《交易法》第 6(b)(5) 条的细微差别。约翰逊深入研究了这一方面，并将其视为获得现货 ETF 批准过程中的关键。Johnsson 明确表示：“挑战的本质在于满足第 6(b)(5) 条的严格要求，特别是其有关市场欺诈和操纵可能性的规定，这一要求的关键性质。”
剖析SEC的方法：三管齐下
历史上，美国证券交易委员会解决这些问题的方法沿着三种潜在途径展开，每种途径都呈现出其独特的挑战和复杂性：
- 对欺诈和操纵的固有抵抗力：第一个途径涉及证明数字资产（例如以太坊）固有地具有使其能够抵抗欺诈和操纵的属性。这条路线需要强有力地证明该资产固有的市场机制和结构，这些机制和结构本质上可以防范欺诈活动和操纵计划。 这是一条少有人走的路，主要是因为举证门槛很高，而且证实这种固有保障措施也很复杂。
- 防止欺诈和操纵的其他方法：正如约翰逊所概述的，第二条途径涉及确定和实施额外的措施，以有效降低欺诈和操纵的风险，与资产的固有特征分开。 这条道路需要全面探索可以加强的补充保障和监管机制，以保护市场的完整性。
- 监视共享协议（SSA）：第三种也是最受审查的途径围绕着与重要市场建立强大的监视共享协议（SSA）。SSA 至关重要，因为它代表了市场和监管机构之间的具体合作努力，以积极监控和打击潜在的欺诈活动和操纵行为。
灰度裁决：范式转变
然而，随着灰度裁决的出现，情况发生了巨大的变化，这使美国证券交易委员会对重大规模测试的依赖受到关注。约翰逊剖析了这一进展，并表示：“灰度裁决是一个分水岭时刻，它打破了 SEC 先前不为人知的立场，并暴露了‘重大规模’测试中的漏洞和不一致之处。”
这项测试长期以来一直是 SEC 拒绝之前现货 ETF 申请的基石，因此受到了严格的审查。约翰逊解释了这一点，他说：曾经是 SEC 辩护堡垒的重大规模测试经过仔细分析，发现缺乏连贯性和一致性，这标志着围绕现货 ETF 批准的叙述中的一个关键转折点。
该裁决强调了扭转局势的两个关键事实：现货和期货市场之间的密切相关性，以及 SSA 与 CME 等重要市场的相同性质。这种相关性和 SSA 的同质性是灰度裁决的支点，迫使人们重新评估在批准过程中如何权衡这些因素。
他进一步阐述了灰度裁决后复杂的动态，该裁决不仅挑战了 SEC 之前的否认；而且还挑战了 SEC 的决定。它需要对 SEC 的方法进行深刻的重新配置，为 BTC 的现货批准铺平道路，并为 ETH 等资产树立新的先例。
第三部分：BTC 19b-4 批准令
约翰逊审视了 SEC 围绕重大规模测试的巧妙导航，他认为此举既精明又表明了该机构的响应性重新调整。美国证券交易委员会决定回避这项有争议的测试，这说明了一种刻意的转变，将讨论引向未知但可能更稳定的基础，这一战略支点在解决眼前挑战的同时，巧妙地重塑了未来数字资产考虑的监管格局。
接受其他手段测试：范式转变
SEC 根据第 6(b)(5) 条规定采用其他手段测试，标志着其先前立场的重大转变。约翰逊将此描述为方法的重新调整，为 SEC 的方法制定了新的路线，以解决市场操纵和欺诈问题。 此举以全面的相关性分析为特征，标志着评估市场数字资产完整性和弹性的全新视角。
方**的改进：严格的相关性分析
约翰逊深入研究了 SEC 的相关性分析，强调了这种方法的细致性和远见。SEC 的方法不仅彻底，而且非常全面。这证明了他们对数据驱动和前瞻性监管实践的承诺，对大量样本期、日内交易数据以及最重要的是整个期间的一致性的强调，强调了严格而有条理的方法，为数字资产评估树立了新的先例。
Johnsson 指出 SEC 的指令是在 19b-4 申请中排除对 Coinbase SSA 的引用。他将此解释为一种经过深思熟虑的战略策略，并表示这种故意的遗漏为了解 SEC 的更广泛战略打开了一个微妙而深刻的窗口，暗示了工作中一系列复杂的考虑因素和战术策略。
第四部分：以太坊分析
约翰逊从乐观的角度开始，将以太坊的旅程与比特币最近铺平的道路进行了比较。SEC 对 BTC 现货 ETF 的批准，特别是对其他手段测试和相关性分析的依赖，为 ETH 奠定了潜在的蓝图，这一先例带来了一线希望，并认为ETH 与 BTC 非常相似，只要它能够应对错综复杂的监管细微差别网络，就处于实现类似突破的边缘。
相关性难题：以太坊的独特挑战
尽管持乐观态度，约翰逊还是深入研究了以太坊面临的独特挑战，特别是在建立足够水平的期货与现货市场相关性方面——这是美国证券交易委员会最近批准理由的基石。他解释道：“ETH 的相关性指标虽然很有前景，但并不是 BTC 的镜像。这种区别构成了挑战的关键，需要对 SEC 不断变化的基准进行细致入微的理解和战略调整。”
他进一步剖析了 SEC 方**的严谨性，强调以太坊不仅必须表现出高度相关性，而且还必须确保大量历史样本的一致性和稳健性，与 SEC 的有条理和以数据为中心的方法保持一致。
战略考虑：美国证券交易委员会的平衡法案
约翰逊强调了美国证券交易委员会内部更广泛的战略考虑，特别是考虑到其最近的行动和法律立场。SEC 的做法，尤其是其有关Coinbase和Binance 的决定，给 ETH 的前景蒙上了很长的阴影。该机构的行动和他们设定的法律先例构成了一个复杂的挂毯，ETH 的应用程序必须巧妙地驾驭它。
他在 SEC 最近的行动中强调了 ETH 不被分类为证券的重要性，并表示这种对 ETH 地位的隐含认可，虽然不是彻底的认可，但却微妙地认可了 ETH 获得现货 ETF 批准的潜在途径。SEC 在每次诉讼中将十几种数字资产列为所谓的证券，[…] 值得注意的是，ETH 都不包含在其中。也从未有过这样的指控。
以太坊五月截止日期倒计时
随着五月份最后期限的临近，约翰逊对可能影响 SEC 决定的综合因素进行了多方面的分析。时间在流逝，随着时间的推移，美国证券交易委员会的决策矩阵变得更加复杂，与法律、战略和市场考虑因素交织在一起。
此外，约翰逊还指出了贝莱德对潜在以太坊 ETF 现货的影响。“在极具影响力的拉里·芬克 (Larry Fink) 领导下，在 ETF 申请中几乎保持不败。我们有充分的理由怀疑它们可能比灰度裁决更能促进 BTC 的批准。”
该律师承认潜在的不利因素，特别是美国证券交易委员会细致的关联方法以及与比特币相比，以太坊的历史交易数据相对较短。以太坊的旅程不是一次简单的冲刺，而是一场充满战略障碍和监管检查点的马拉松，前进道路很复杂。
在总结他的分析时，约翰逊表达了谨慎乐观的态度。也就是说，在截止日期之前应该有很多线索，可以让我们了解 SEC 如何考虑其决定。如果 SEC 决定不惜一切代价避开 DC Cir 并简单地颁发批准，我当然不会感到惊讶。
截至发稿时，以太坊 (ETH) 价格为 2,223 美元。
